圣诞节市场成交的淡静，难掩美国市场气氛的一片喜悦。鲍威尔记者会上的言论，令市场充满了对迅速、大幅减息的渴望，以致纽约联储主席威廉姆斯为首的决策高管上周被迫出场喊话，警告降息未必很快来临。然而，最新数据显示美国通胀进一步受控，收入继续增加，消费信心得以强化，软着陆预期之下，四大股市指数逼近历史新高，S&P500连升八周，2023年美股正迈向十年来第三好的表现。美国国债收益率曲线全线下移。

　　日本银行在例会后，一如预期没有对收益率曲线管理作出任何调整，日元对美元回贬，不过市场整体上继续看多日币。受到通胀和利率预期下调影响，美元指数在上周有三次大的下挫。胡塞武装攻击导致四成油轮绕道好望角，布伦特原油反弹。黄金价格再次升上每盎司2050关口。

　　2023年最后一个重要数据，给市场带来震撼效果。11月份核心PCE通胀环比上涨0.1%，10月数据也被下方修正为0.1%，双双低过市场预期。如果将六个月数字作年化处理，这个联储最重视的物价指标回落到1.9%，低于2%的政策目标。市场将此视为美国通货膨胀回归正常的一个里程碑，联储也会因此而准备开启降息之旅。

　　利率期货市场价格显示，交易员预期明年三月开始联储下调政策利率，2024年全年减息六次150点，这是过去一年来期货市场最激进的但又是真金实银地下的赌注，和联储刚出炉的点阵图所描述的三次减息75点公然对立。四位联储投票成员先后喊话，就是试图通过口头干预来调整资金的过度反应。

　　通货膨胀逐渐回归正常、经济软着陆，是当前朝野基本一致的看法，联储官员和交易员之间的分歧主要在软着陆之后利率会否迅速下降。市场认为政策目标达成后，利率会迅速下降来缓解紧绷的金融环境，来制止经济步入衰退，而联储官员则相信经济迅速进入衰退的风险不大。值得一提的是，华尔街经济分析员目前预测中位数，是年中开始降息，全年减息四次，比起期货市场的交易员预期更温和一点。

　　统计数据上看，美国个人消费仍然有0.3%的环比增长，收入增长环比0.4%，密歇根大学消费者信心处在很高的水平。美国经济滑入衰退，失业率起码要上升到4.5%，而目前失业率只有3.7%。之前担心新冠救援支票用尽之后消费大跌，暂时看来这也不至于发生，收入增长和消费增长在同步发生，所以联储未必会急于减息，以不变应万变可能性更高。不加息不减息其实也是一种政策姿态。

　　相对于增长风险，笔者认为金融风险才是应该关注的重点。资金成本骤升、流动性骤降，加上政府财政赤字造成的挤出效应，对金融企业、金融产品带来的资金压力是巨大的。部分银行盈利看来不错，但遮不住其它其它金融部门所承受的压力，以及潜在的系统性风险。笔者认为这是减息的潜在触发点，不过作为货币政策，也许增加流动性比调低利率更有效。

　　11月开始，华尔街各大银行纷纷发布了对2024年的经济与市场展望，大行普遍对明年美债看好，预测中轴是十年期国债收益率在2024年下降100点左右。10月底时候十年期国债收益率为4.87%，现在已经是3.89%，2024年还没有到来，100点的小目标已经完成。当时作出的美股2024年目标，也已经接近完成。笔者想说的是，哪怕联储不减息，市场利率早就在调整了，资产价格早就动了。

　　欧盟财长刚刚通过了新的财政规则，新规则仍需欧洲议会批准，不过相信欧洲进入了勒紧裤腰的日子。欧盟曾经有一套财政规则，纪律严苛但难执行，不守规矩亦难制裁，最终导致2012-13年欧债危机。修订版的财政规则于2020年被暂停，欧洲进入全面的财政扩张，辅之以庞大的量化宽松政策。这一波财政扩张已经被打上了休止符，明年开始财政纪律分期生效，高债务国家必须压缩公共开支，削减债务规模，缩小财政赤字，设立年度开支上限。

　　欧洲经济在第三季度轻微收缩0.1%。财政政策一旦收紧，对挣扎在衰退边缘的欧洲经济，不啻为雪上加霜。同时，经济刺激措施可能又要依赖货币政策单引擎推动。欧元区预算赤字GDP比例已经从去年的3.1%降到2.8%，比起美国的8.2%，实在是天壤之别。笔者认为欧洲进入衰退的机会很大，欧洲央行被迫提早降息的可能也不小。

　　欧洲与美国在增长、财政上的差异，突出地表现在低评级信用债的借贷成本上。根据Ice BofA指数，欧洲CCC评级债券的利率水平平均在19.7%，而美国的同类公司在13.2%，两者差距是2008年金融危机后最大的。大西洋两岸软硬着陆的不同，造成巨大的融资成本差异，反过来又催生出经济前景上的差异。

　　本周没有重要的经济数据。圣诞节快乐！

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