通胀兮通缩兮，上周消息相互对立，风险市场摇摆不定。六月非农就业数据指向通胀，国债收益率倒挂又预言衰退；美元汇率走势意味着通胀，石油市场疲弱则反映出衰退；FOMC会议纪坚持要加息整治通胀，利率期货市场却隐含着明年降息。这些都在上周同时发生，不过交易主题还是以通胀和联储加息为主，股市升、债市跌。十年期国债利率升回到3.08%，两年期3.1%，收益率曲线持续倒挂。纳斯达克则连升五日，写下去年11月以来最长的升市。

　　全球资金涌向美元区，美元汇率指数接近107。因为能源危机逼近，欧元创下了2002年来的新低。英国首相约翰逊被迫辞职，日本前首相安倍遇刺身亡，英镑和日元却反弹了。石油价格在周二大跌，主要因为需求担忧和G7对俄罗斯石油的价格制裁。黄金价格一路下行。

　　六月就业数据十分强劲，新增372K就业职位，远高过市场预期的265K，时薪同比上涨5.1%。每一个求职者，有1.9个职位在抢人。这两个指标都处在炽热状态，都显示劳工市场依然过热，依然制造着工资和物价的螺旋上升。在这种情况下，联储必须要继续下重药整治通胀，给选民一个交代，所以笔者认为七月份FOMC还会再加75点，九月75点，年底见3.5-3.75%。联储的利率政策在11月中期选举后（尤其是明年）出现调整的机会较大，不过选举之前就一定维持十分强硬的架势，事关政策信用问题。

　　上周在债市，长短年期国债之间发生了收益率曲线倒挂现象，美国十年期国债利率低过两年期国债的利率。这项指标的预言能力并不是每次都准，但却是华尔街最常用的衡量经济衰退的市场指标，一般在长短期利率倒悬后6-18个月，经济会出现衰退。

　　对利率倒挂现象的解释是，十年期国债利率的大幅回落，折射着资金对未来数年增长前景的悲观，但是两年期国债的回落程度则受限于联储利率政策。十年期对两年期国债出现了收益率倒挂，反映的是一方面资金对增长前景不看好，另一方面又受到联储加息政策的制约。这恰恰是联储的尴尬，通胀高位徘徊，而增长却已经放缓，货币政策左右为难，政策失误的机会大增，这种情况在历史上出现过不少次。

　　从实体经济看，实时追踪经济活动高频指标的GDPNow，现在指向经济会在第二季度收缩2.1%。从消费信心指数、ISM指数看，这种可能性的确越来越大。以温和衰退为基准的资产价格调整已经发生，从国债市场开始，然后是股票市场，最近是石油市场。

　　在大西洋的另一端，欧元汇率暴跌，对美元已经跌破1.02，为二十年来的新低。在过去13年的多数时候，欧元对美元汇率都高过1999年1月1日的初始值1.17。笔者估计欧元在三个月内跌到与美元平价的1水平，之后还会进一步下挫。

　　欧元汇率暴跌，不外乎三个原因。首先，欧洲经济复苏远弱过美国，但是通货膨胀却和美国一样高，未来可能更高，消费信心疲弱。但是由于通胀高企，ECB不得不大幅提高利率，经济雪上加霜。其次，俄乌冲突带来了能源价格的暴涨，欧洲的电力批发价格比去年初翻了一倍，汽油价、煤气价、电费、交通费大涨，拖累了购买力。最后，俄罗斯开始反制参与制裁的国家，欧洲面临“断气”危机。欧洲的工业生产因为天然气短缺，而蒙受严重打击。

　　由于欧洲对进口能源极度依赖，经常项目收支大幅恶化。同时美国的国债利率明显高过欧洲的，长期资本流向美元区。资金流向上的变化，是欧元今年以来跌跌不休的最主要原因。当然，欧洲央行加息，重新燃起市场对南欧重债国财政可持续性的担心，他们的发债成本大幅升高。尽管目前意大利、希腊国债利率与欧债危机时候不可同日而语，但是市场狙击是说来就来的。

　　更大的问题是，欧洲多数国家的债务负担已经处在非常高的水平，但是欧洲仍需要数千亿欧元的资金来建设能源基础设施，来摆脱对俄罗斯能源的依赖和推进减碳目标。这笔资金现在完全没有眉目，能源危机却已经迫在眉睫。欧洲富国、重债国和东欧各国之间的扯皮是可以预见的。

　　汇率贬值，有利于欧洲的出口，但是加剧了进口通胀的压力。以现在的汇率，哪怕能源价格不再上涨，欧洲也会见到双位数的通货膨胀，更加深了欧洲经济的困境，更增加了欧洲央行的政策难度。美国调整了特朗普时代的弱美元政策，通过强美元来吸引海外资金、来舒缓进口通胀压力，笔者认为这种作法聪明过欧洲。

　　本周焦点有三，1）美国六月CPI，预计进一步上升到8.8%，核心通胀就略降到5.8%。2）中国的第二季度GDP数据，受到疫情和疫情防控的影线这个数字可能比较波动，3）拜登访问中东，修复与OPEC尤其是沙特的关系。另外美股进入业绩报告期，盈利对后市极其重要，有分析员担心市场的盈利预期过分乐观。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。