全球主要央行于今年初，甚至在2021年下半年开始进入加息周期，美国联储局在今年3月份议息会议后宣布加息0.25厘，在5月份会后加息半厘，而从6月到9月的三次会议皆大幅加息0.75厘，合共加息3厘。目前市场预期11月会议再加息0.75厘，12月份则加息半厘。根据联储局9月份的预测，今年底联邦基金利率将会升到4.25至4.5厘，明年升到4.5至4.75厘。

何谓中性利率？

   然而，美国今年首两季GDP已按季收缩，不少经济学家预期，美国将于今年或明年陷入经济衰退，因预期利率持续上升将会打击经济增长，但若仍与通胀率有一大段距离，若不持续加息又恐难抑制物价上涨。故此，现时联储局需要设定一个可以抑制通胀上升，又可支持经济增长的利率水平，而一个可以平衡通胀与经济增长，处于非扩张性或限制性的利率就是所谓的“中性利率”（或自然利率）。美国达拉斯联邦储备银行对中性利率的定义是：一个与全民就业及物价稳定的经济表现一致的短期实质利率。

   然而，怎样才算是“中性利率”却没有准则，因为它是一个建基于一系列经济及金融市场因素的动态利率，是由联邦储备系统内外经济师设计的模型推测而来的利率。中性利率可以在不同的时期进行判断，短期中性利率最典型是受到短期经济，例如当时的财政政策改变，这类非货币性的因素影响；长期中性利率的判断，则是根据反映更长时间的因素，例如中期劳动力增长预期及劳动力生产率预期。

属政府制订者指标

   达拉斯联邦储备银行前行长卡普兰（Robert Steven Kaplan）表示，即使判断中性利率本质上是不确定和不精确的，但不少联储局中人都密切关注及试图估计这一利率的各种模型。尽管这些估计的置信区间（Confidence Bands）相对较宽，但它们可以提供一个指标。尽管并不完美，但当局的货币立场不是扩张性、就是中性或限制性，而对货币政策立场作出判断是他作为央行行长工作的关键部分。

   卡普兰指出，当联邦基金利率低于中性利率时，货币政策属于宽松。在这种情况下，经济疲弱的情况趋向降低、经济趋向加快增长、失业率应会下降，而通胀则应趋向上升。当联邦基金利率高于中性利率时，货币政策属于限制性。在这种情况下，经济疲弱情况趋于加深、经济增长趋向放缓、失业率趋向上升，而通胀率则趋向平稳或下降。联储局面临的挑战就是管理这一过程及取得平衡。

美利率处限制性水平

   若根据联储局今年9月份的经济预测，目前的中性利率水平约为2.5厘，目前3至3.25厘的联邦基金利率已处于限制性水平。事实上，美国10月份制造业PMI跌至49.9的收缩水平，且为28个月低位，而10月份服务业PMI更进一步跌至46.6，是连续第七个月处于收缩水平，持续加息将令联邦基金利率进一步抛离中性利率，对经济增长构成的负面影响亦将更明显，虽然美国9月份失业重返3.5%的29个月低位，惟一旦回升，或预示美国将会陷入经济衰退。

   卡普兰认为，中性利率概念有其局限性及不确定性，主要因为在预测未来的生产力增长时有一定难度，故在预测中性利率时，最好是加入广泛的经济分析，以及与私营企业领导层会谈，并专注于识别及区分美国及全球经济究竟是受到周期性还是结构性因素影响。

   撰文：经济通资深市场分析师  郑广复

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