近年因中美贸易战及新冠肺炎爆发使纸价水平大幅波动，而玖龙纸业（02689）在疫情下销量亦成功交出销量增长。随着纸价回升，玖纸有望进一步提升净利润率。
　
　　于2020年财政年度，玖纸的销量为1,530万吨，按年升8.5%。当中，箱板纸销量按年升6%至740万吨；瓦楞纸按年增8.5%至390万吨，显示公司迅速获得低端市场份额。因受疫情打击需求，吨纸平均价格下跌13.4%至每吨3,396元（人民币，下同），因此营收按年跌5.2%至519.6亿元。但由于生产原材料废纸的价格跌幅比成品纸大，所以净利润按年增长8%，至41.68亿元。毛利率及净利率分别为17.6%及8.1%，较上财年上升2.2%及1%。

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　　2020财年内，公司的经营现金流按年基本持平于89.5亿元，但资本开支则按年下滑20%至48亿元，自由现金流改善至42亿元。在费用率方面，因收入下跌，所以导致销售费用率和管理费轻微上升。而财务率则因公司不断优化资产负债结构的努力下维持下行趋势。公司净负债率由2019财年的59.7%下降至2020财年的50.7%，而派息比率按年升2个百分点至36%。国信预料，随着公司规模持续壮大，维持原有产能扩张速度所需的资本开支边际压力渐减，公司将可以更轻易在行业扩张，以争取更多市场份额。
　
纸价有望持续上扬
　
　　去年受累于中美贸易战，纸价大幅下行，其后箱板、瓦楞等的包装纸等在2019年第三季开始回暖，而纸浆价差亦有所改善。在疫情爆发后，纸价再度下跌。随着疫情缓和，纸价已回复到略高于疫前水平。在成品纸方面，其每吨售价按年跌一成至3,350元，主要因疫情打击需求，及国废回收困难。但下半财年内，其成品纸净利仍维持在280元水平，显示出盈利韧性。
　
　　今年6至7月，瓦楞纸的行业平均价每吨累升逾1,000元，走势强劲。随着年末旺季到来，有关需求将持续释放。预料瓦楞纸价将继续高升，推动公司2021财年上半年盈利按季上升。
　
　　国信证券认为，在宏观层面，不论是工业品或是造纸业的生产物价指数（PPI），均在6、7月触底回升，下游行业恢复正常，再加上宏观逆周期调节手段，未来造纸业PPI将有望保持升势。而在微观层面，部分纸种的价格已超越疫前水平，而其价格上升速度甚至较2019年第三季高。因在疫情中，废纸回收量显著下跌，造成原材料供应不稳，有不少中小型纸企被迫停工，令供应收缩大于需求，带动纸价上升。所以该行认为纸价升势有望持续，而像玖纸这种回收能力强，又有充裕资金的纸企将会有更高盈利能力。
　
开拓市场扩张产能
　
　　公司的产能由2010年的855万吨增至2020年的1,730万吨，期内年均复合增长率为7.3%。现时，公司正积极扩张造纸产能，2020财年内，沈阳与泉州工厂的造纸产能合共增加95万吨；在2020年下半年落成的河北及东莞厂房投产后产能增加了110万吨；另外亦在马来西亚增设废纸浆生产基地、湖北荆州成立木浆厂房等。预料有4间厂房陆续在2022年底前落成，届时公司的木浆、废纸浆产能合共200万吨，造纸总设计产能达1,932万吨。因2021年起将禁止进口外地废纸，所以以上扩张计划可填补有关原材料缺口，并提升原材料质素，有助公司提升市占率及议价能力。
　
　　另外，在2020财年公司更收购了下游包装厂业务，并计划在成都、重庆等地加强包装产能。其包装产能将有望与造纸业务产生协同效应，以提升整体利润率水平。公司更推出专门生产瓦楞、再生牛卡纸的江龙牌，抢攻低端市场。此举有助公司丰富产品组合，并进一步提升市占率。
　
　　国信预料至2022财年，玖纸的每吨纸净利润为272元，与2019财年持平。虽然近两年纸价接近2012年至2016年期间的历史低位，但大量小规模，高污染的纸企已经退出市场。该行相信，将有利大型企业增强对上下游的议价能力，因此公司的每吨纸净利润仍有较大上升空间。
　　　
　　近日，人民币强势亦利好玖纸股价向上，上周公司股价更突破前顶创年内新高，升至11.3元。初步待股价回落至前底约9.4元水平收集，可上望12元大行目标价。若跌穿8月份低位8.1元则宜止蚀。
　

　　转载自《iMONEY智富杂志》。