今年投资环境充满不确定性，一个连股神巴菲特也极为重视的投资大师、橡树资本管理（Oaktree Capital）创办人马克斯（Howard Marks），他的分析值得大家再看看。笔者说“再”是因为上月4日，芜文《2023年 水乾年》（图一）已提及Marks的看法，“重要事情要讲三次”，更何况是可保你荷包的大师智慧？

　　巴菲特说，当看到电邮有Marks的备忘，他会第一时间打开来看，而他总会学到些东西。（“When I see memos from Howard Marks to my mail, they're the first thing I open and read. I always learn something。”）

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　　现年77岁的Howard Marks曾准确预测科网泡沫及金融海啸的出现，现管理资产已上千亿美元，平均复式回报率高达19%！这位价值投资大师去年12月中，在他一篇题为《巨变》（“Sea Change”）的备忘录中，分享了他逾半世纪投资生涯的领悟。

半个世纪 3次巨变

　　Marks说50多年来，他曾经历过两次投资环境的巨变：第一次巨变是投资观念的改变，第二次巨变则是美国持续的减息，造就了长达40年的大牛市，而现在正在发生第三次巨变。

　　第一次巨变始于1969年。当时许多机构投资者都爱投资“漂亮50”（Nifty Fifty）的股票，相等于今时美股的FAAMG——Facebook（Meta）、苹果公司、亚马逊、微软、谷歌等优质股，它们都会被视为“最安全的投资”。当年普遍投资者都觉得，这些绩优股一直会升。不过，当年美储局持续加息，标普500的PE便从1969年的15倍，跌到1974年的7倍！5年间，这些股劲蚀九成！同期，Marks反而投资被视为高风险的“垃圾债券”，总回报最终高达600倍！投资观念从此改变，由回避风险，转变为衡量投资回报与风险之间的关系，再作投资。

　　第二次巨变源自1970年代石油危机所触发的通胀。80年代初，美国CPI高见15%，美储局时任主席沃尔克（Paul Volcker）为遏通胀，加息至20厘以上，通胀才于1982年降温，1983年更曾跌至4%以下，而美储局亦逐步减息。

投资获利自动档

　　长期减息，让美股迎来40年牛市，投资者倾向杠杆投资（图二）。低息环境也让企业可用更便宜的融资成本来购买设备，把营业规模做得更大。整个投资环境就是鼓励企业去借钱，钱愈来愈便宜，鼓励了企业借钱，企业减少了资本成本，即提高了利润，同时也令经济变得愈来愈好（图三）。

　　过去40年，投资者倾向以高价去买今时看来回报只一般的资产，这造成资产价格大幅飙升。投资者愈来愈多钱，民众袋中也愈来愈有钱，手松就更容易消费；经济愈来愈好，资产价格便愈来愈高。Marks形容，投资者过去几十年就像“站在自动人行道（moving walkway）上”，被动赚钱。

　　过去投资者轻松获利，动辄有10%以上，其实他们并不是什么“股神”，而只是低息时代为他们带来大赚机会的普通人。Marks把2009年至2021年，与2022年做了个比较（见表），指出今时投资环境在过去十多年已发生了变化：美储局、通胀、投资者“怕输”（Fear Of Missing Out，FOMO）的心态等，都已今时不同往日。

　　Marks于去年12月中，发表这篇备忘录时，正是标普500指数从10月中的低位，升了17%的时候，旨在为市场情绪降温。当时他认为，几个月内很可能出现衰退，投资者信心将恶化，而这亦是当时市场共识。

迎第3次巨变

　　Marks警告，随着低息甚至零息的时代过去，债务违约的情况将愈来愈多，并会有愈来愈多公司倒闭。不过，他对股市还抱有一点乐观，就是认定美储局不可能像过去一样，劲减息以刺激经济。他预告，即将进入“全面回报”（Full Return）的时代，利息很可能介乎2%至4%之间，投资者未必需要像之前般，要从高风险的资产中，才会取得回报。过去的投资策略将不会很有效，投资者宜转向买些低价而优质的资产，过去买指数类的投资工具，如ETF，回报或会大不如前。

　　高风险、高回报的时代过去，增长股将不再是首选。投资者须改变思维，要选择现金流高，派息稳定又息高的公司，而价值投资将变得更为重要。寻找个别行业、个别股票，反会让价值投资者有更多获利的机会，任何资产价格愈合理或接近合理水平时，未来回报率就愈高。

　　日后似乎未必可全靠股市吃胡，若高息环境持续，除银行定存外，买债券可能也是个不错的选择（图四及图五）。

　　投资涉风险，每位投资者承受风险程度不一，务必要独立思考。笔者会因应市况而买卖。

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